快速成长的介入器械领导企业赛诺医疗投资价值分析报告

2019-12-01 14:01:19
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投资要点:

●公司专注于高端介入医疗设备。其产品线涵盖心脑血管、结构性心脏病等关键介入治疗领域。布马冠状动脉支架产品是主要产品,国内市场份额为11.62%,居全国第四位。

●国内老龄化市场促进了对心脑血管疾病的刚性需求。十年来pci手术年复合增长率为16.7%,2017年冠状动脉支架市场容量将超过100亿元。目前,中国数百万人接受pci治疗的人数只有542例,比美国和日本的数千例有了很大改善。

●公司产品在技术、生产规模和循证医学方面具有显著优势。产品出厂价比当前批量集中采购的价格有更大的空间。它有更好的条件转化为更高的产品选择机会和更多的产品销售数量,从而保持持续的竞争优势。

●公司综合毛利率全年保持在82%以上,期间成本控制力度很强。R&D投资占收入的很大一部分,转换效率高。推动净销售利率和净资产收益率保持在行业平均水平之上。

●募集投资项目有效提升公司研发能力,扩大公司生产能力;同时,公司将加强全降解支架、颅内介入和介入二尖瓣等几种新产品的研发和生产布局,优化产品结构。

1.公司简介:冠状动脉支架和球囊扩张导管供应商

Sano Medical (688108)成立于2007年,专注于高端介入医疗器械的研发、生产和销售。其产品线涵盖介入治疗的关键领域,如心脑血管和结构性心脏病。公司实际控制人孙建华博士获得佛罗里达州立大学和斯克里普斯研究公司的博士学位,曾任泰瑞欧工业公司的技术总监,是国家“千人计划”的专家,被科技部和天津市政府授予“京津冀生物医学产业化示范区先锋人才”。

目前,公司的主要产品包括冠状动脉支架系统和球囊扩张导管(冠状动脉和神经)。2019年上半年,公司支架产品销售收入为1.749709亿元,占收入的84.11%。气球产品销售收入3350.4万元,占15.89%。

在冠状动脉药物支架系统领域,公司的主要产品——新一代可生物降解药物涂层冠状动脉支架系统(buma stent)于2010年12月获准在中国上市,用于经皮冠状动脉介入治疗,以改善缺血性心脏病患者的血管狭窄症状。公司在buma产品的设计和制造过程中拥有国际自主知识产权。buma中含有的药物可在30天内完全释放,减少对血管内皮细胞的抑制,促进内皮功能修复,降低长期血栓形成的发生率。临床试验证明,buma支架的设计和技术可以实现pci术后血管内皮更快、更完全的愈合。目前,布马支架已在中国1000多家医院使用,并已销往泰国、印度尼西亚、巴西、哈萨克斯坦等国家,共植入60多万套。

公司球囊扩张导管包括冠状动脉扩张导管和颅内球囊扩张导管。其中,冠状动脉球囊扩张导管包括nc thonic不符合ptca球囊扩张导管(2014年7月批准上市)和tytrak ptca球囊扩张导管(2016年12月批准上市)等。它主要用于经皮冠状动脉介入治疗,支架使用前后扩张血管或支架。冠状动脉球囊导管已在中国500多家医院使用,并已销往韩国、泰国、印度尼西亚、巴西和台湾等国家和地区,累计使用量超过10万套。神经rx颅内球囊扩张导管公司于2016年12月获准上市。这是中国批准上市的第一个使用快速交换技术的颅内介入球囊扩张导管。适用于非急性症状的颅内动脉粥样硬化狭窄患者的介入治疗,已在国内300多家医院使用。

公司在现有产品线的基础上,结合已掌握的关键技术,不断推出新产品和新技术。目前,公司的研发管道包括多种用于心脑血管疾病和结构性心脏病介入治疗的高端设备。这些产品属于二类医疗器械,技术门槛高,临床应用前景广阔。

其中,正在开发的新一代产品——buma supreme冠状动脉药物洗脱支架系统,已经在欧洲、美国、日本和中国进行了全球临床研究。该产品有望显著缩短经皮冠状动脉介入治疗后抗凝药物的给药时间。Nova颅内药物洗脱支架系统是世界领先的研发机构,已完成其临床组,目前正处于临床随访阶段。该公司正在开发一种可伸缩、双支架、自锁式介入二尖瓣置换技术,为严重二尖瓣反流患者提供一种创伤小、操作简单、恢复快的新治疗方法。accufit介入二尖瓣系统已进入产品设计验证阶段。公司领导的“全降解镁合金药物洗脱支持系统”是“十三五”国家重点研发计划,现已进入产品设计验证阶段。

2.行业前景:老龄化推动心血管疾病治疗需求增加

中国是世界上人口最多的国家,为国内医药产业的发展提供了巨大的市场容量。2016年,60岁以上人口比例达到17.3%,表明中国老龄化结构趋势已经确立。60岁以上人口是老年疾病和慢性病高发人群。根据过去10年的三次国家卫生服务调查,人口老龄化促进了肿瘤疾病、内分泌和营养代谢疾病、循环系统疾病、关节炎样疾病和其他与老年人密切相关的疾病的发病率迅速增加。

中国人口老龄化的加速将促进医疗市场的不断扩大。从患者角度来看,据统计,老年人消耗的卫生资源是全人口平均消耗资源的1.9倍,60岁以上慢性病患病率是总人口的3.2倍。从社会保障覆盖面来看,2013年中国城乡基本医疗保险将实现100%覆盖,有利于提高居民医疗消费能力和可及性。

在人口老龄化的大背景下,国内支架介入装置市场的刚性需求日益增长。冠心病是心血管疾病中的一种常见疾病。它是一种严重的动脉粥样硬化或冠状动脉痉挛导致冠状动脉狭窄或闭塞,导致心肌缺血、缺氧或梗塞的心脏病。经皮冠状动脉介入治疗(pci)使用传统的球囊扩张导管将冠状动脉支架植入血管狭窄区域,从而疏通动脉。Pci创伤小、效果好,已成为治疗心血管狭窄的主要方法之一。

根据《2016年中国心血管疾病报告》的统计,中国冠心病患者人数约为1100万。从死亡率来看,2002年至2017年,中国冠心病总死亡率持续上升,农村居民接近甚至超过城市居民。然而,与发达国家相比,我国人均pci手术量仍处于相对较低的水平,有很大的发展空间。数据显示,2017年,中国每100万人中有542名患者接受了pci,而日本每100万人中有2000多名患者接受了pci,美国有3000多名患者。

随着全社会的发展和医疗保障水平的提高,国内pci近年来增长迅速,从2009年的228,400例增加到2017年的753,100例,再到2018年的915,300例,年均复合增长率约为16.7%。根据全国介入心脏病学论坛(ccif)的数据,2017年,每个pci植入的冠状动脉支架平均数量为1.46个,全国植入的冠状动脉支架数量超过100万个。2013年至2017年,复合增长率约为12.7%。加上《中国卫生计生委统计年鉴》2017年冠状动脉支架预计销售价格为9247元/支架,2017年国内心脏支架市场规模为102.38亿元。

从2015年以来出台的《2025年中国制造》和《医药产业发展指引》等政策来看,具有自主知识产权的医疗器械产业发展已经上升到国家战略高度。目前,冠状动脉支架和球囊产品在中国可分为两大类:国产品牌和进口品牌。国内品牌主要包括三野医疗、微创医疗、利奥波德医疗、蓝帆医疗等。进口品牌包括波士顿科技、美敦力、雅培等。2017年,国内品牌市场份额超过70%,成为市场主流产品。

3.厚积累薄发展的市场竞争优势逐渐显现。

目前,三野医用冠状动脉支架在中国的市场份额约为11.62%,并呈逐年上升趋势。由于该公司的产品上市晚于其主要竞争对手,截至2018年底,国内三大接受支架介入手术的医院buma支架产品覆盖率约为60%,而全国各级接受支架介入手术的医院覆盖率不到50%。然而,由于公司在技术、成本和临床咨询方面的优势,公司的市场份额逐年增加。

该公司在规模化生产和成本方面具有明显优势。公司拥有6000多平方米的研发生产场地,其中2000平方米为10000级净化生产车间。公司年生产能力19万套冠状动脉支架,拥有完整的药物支架生产线和完整的球囊导管输送器、金属支架切割抛光、支架药物涂层生产能力。与竞争对手相比,该公司的buma支架毛利率仍然高于行业平均水平,尽管工厂价格相对较低。

据数据显示,2017年中国三大支架公司乐浦、蓝帆和微创的支架产品平均出厂价格为2906元/套,2016-2018年平均毛利率分别为76.06%、78.25%和74.75%,2017年公司支架产品平均出厂价格为2169元/套,2016-2018年毛利率为86.09%因此,公司在生产效率和成本控制方面的优势将在未来的集中采购模式下提供更大的降价空间,这将转化为更高的产品选择机会和更多的产品销售量,并保持持续的竞争优势。

本公司的布马支架产品具有优异的性能。Buma已获得2项国际专利和7项国内专利。本产品采用专利涂层电子接枝技术,能够保证涂层的牢固性和稳定性,有效避免了传统支架受压或膨胀导致的药物涂层开裂;布马载药涂层可在30天内完全降解释放所有免疫抑制药物,有助于血管内皮修复窗口期的内皮快速修复。因此,与同类聚乳酸降解涂层药物支架相比,buma可降低植入后血栓形成的发生率,具有更好的安全性。

自2011年以来,公司在美国多个权威临床研究中心和机构共开展了6个临床实验项目,共有5388名受试者注册。试验结果表明,buma产品在术后晚期管腔丧失、支架小梁覆盖度和支架血栓形成方面明显优于对照组。相关研究成果已在国内外核心期刊上发表10多篇论文。布马脚手架系统2011年被科技部评为“国家重点新产品”,2014年被评为“天津市重点产品”。

此外,公司正在积极开展海外分销。正在开发的药物支架产品buma supreme先后在欧洲、美国、加拿大、日本等主要海外市场进行或完成了一系列临床试验。预计该公司将于2019年获得欧盟的ce批准,2021年获得美国的fda批准,2022年获得日本的pdma上市批准。公司将通过提升国际化水平来平衡业务运营风险,为业务发展提供新的增长动力。

4.增加投资项目,进一步增强竞争力

扣除本次发行新股的发行费用后,公司实际募集资金净额全部用于与公司主营业务相关的项目,包括高端介入质量设备扩建升级项目(1.44亿元)、研发中心建设项目(2267.58亿元)和补充营运资金(1亿元),总募集资金使用计划为2.67亿元。

2018年,本公司buma支架的产能约为19万台/年,nc thonic和tytrak球囊扩张导管的产能分别约为25,000台/年,目前的产销量处于较高水平。高端介入治疗设备扩能升级项目包括271套设备和仪器,新型冠状动脉药物支架、预扩张球囊、后扩张球囊、颅内药物等产品的生产能力共计35万套/年。一方面,项目建设将扩大公司生产能力,有效改善公司生产能力相对不足的现状;另一方面,公司将加强全降解支架、颅内介入、介入二尖瓣等新产品的研发和生产布局。丰富产品类型,优化产品结构。

研发中心计划建立多功能实验研发平台,开展新产品和新工艺开发,促进实验成果产业化和现有产品生产工艺的改进等。,从而为企业的发展提供技术支持,同时培养一批专业技术人员,提高企业的技术人才储备。研发中心的建设将紧密结合公司的销售、生产和科研,为公司提供充足的新产品和新技术储备,不断完善公司下游产品链,支持公司持续稳定发展。

5.财务绩效和估价分析

从2016年到2019年上半年,公司经营收入保持稳定增长。报告期内,公司营业收入分别为2.656142亿元、3.22047亿元、3.804221亿元和2.088438亿元。扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为2766.92万元、7141.7万元、8751.6万元和4695.74万元。经营活动净现金流量分别为4224.43万元、7032.29万元、9756.22万元和2476.44万元。

公司的盈利能力是稳定的。报告期内,公司综合毛利率分别为85.57%、83.84%、82.31%和83.48%。在2017年至2018年略有下降后,该公司在2019年上半年略有反弹。主要原因是新厂房将于2017年投入使用,由于折旧和装修费用的摊销,单位成本会上升,部分产品的单价会略有下降。净销售利率(风口径)分别为10.79%、20.54%、23.45%和22.75%,表明收入增长高于成本增长。加权净资产收益率分别为13.45%、17.27%、13.64%和6.55%。

成本控制很强。报告期内,公司销售(风统计)费用分别为69.09%、56.92%、53.67%和55.62%。其中,销售费用率分别为27%、21.83%、23.01%和23.89%,保持稳定下降趋势,销售费用增长率低于销售收入增长率。管理费率分别为13.35%、18.56%、13.59%、13.74%;除2017年因支付中介服务费管理费过高外,其他年份保持稳定。

报告期内,公司研发费用分别为7599.71万元、5367.56万元、6654.78万元和3967.42万元,营业收入分别占28.61%、16.67%、17.49%和19%。新型介入产品的技术壁垒较高,需要进行临床试验和研究。所需的研发投资相对较大。它具有研究周期长、投资高、风险高、收益高的特点。截至2019年6月底,公司目前总销售收入为17.66亿元,总研发投资为1.6亿元。

在估值方面,从主要竞争对手的角度来看,a股中国顶级医疗器械包括冠状动脉支架、球囊导管等介入器械。蓝帆医疗的子公司纪薇医疗(纪薇Medical)专业从事介入医疗产品,拥有洗脱支架等核心产品。h股微创医疗专注于血管疾病和病变微创介入产品的生产。根据风能数据,三家可比公司2019年的预期市盈率为28.7倍。沈万的医疗设备部门是其38倍。

在此基础上,假设公司未来三年发展良好,主要包括:buma支架销售良好,市场份额进一步增加;支架收藏降价幅度有限,新市场相对较大。新一代buma已在国内外成功上市,其他正在研究的产品稳步推进。成本控制在良好水平;我们预计公司2019年至2021年的净利润分别为9400万元、1.04亿元和1.12亿元。因此,在可比公司估值的基础上,根据板块估值给出一定的溢价空间。根据35倍市盈率的计算,该公司目前的估值约为36.05亿元。

(淮新投资)(cis)

资料来源:《证券时报》

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